来源：投中网（ID：China-Venture），作者：刘燕秋

过不下去了，还能离咋地？  

我还真不是抖机灵，而是最近从朋友那里听来一些故事，不禁对GP和LP的关系产生了上述感受。  

(相关资料图)

倒也不消说，这两年GP对拿政府的钱是又爱又恨。  

一方面，市场上有资质出钱且出得起大钱的LP中，各级政府是不容忽视的存在。前段时间一位GP朋友告诉我，他们募一期基金的时候几乎没拿地方上的钱，到了二期，拿了地方一部分钱，如今在募新一期时，他们已经恨不得政府引导基金能够占到80%。  

但大树可没有那么容易依附。政府引导基金的首要目的不是赚钱，而是招商，往往要求不同比例的返投和一系列附加条，同时财政出资又无法接受亏损，有的地方还会要求GP做出保底的承诺，这明显有悖于过去人们对“风险投资”的定义——不想承担风险，对投资回报也没啥兴趣。  

不管怎么说，出钱的是爸爸，GP不得不带着镣铐跳舞，除了募投管退的能力，还得熟稔招商的规矩，涉足越来越多和投资主业无关的事项。业绩不错的GP尽量少拿财政的钱，但政府也有自己的选择标准，所以最后能跟政府引导基金匹配的一般是中腰部以上的GP。  

夫妻结合靠感情，GPLP结合靠投资，但偏偏有些GP和LP就能把关系处成开放型，你糊弄我，我糊弄你，你知道我糊弄你，我也知道你知道我糊弄你。  

一位朋友告诉我，除非是像国家社保基金这种国家级母基金，GP会考虑把优质案子放到这里面来，那种普通的地方政府引导基金的子基金，其实很少能投到好案子，因为GP压根不想往里放。  

这本身也遵循经济规律嘛。你想，管理费收得又低，carry分得又少，还得完成招商业绩，GP有什么动力把那种预估投资回报率特别高的项目放到这样的基金池子里来呢？  

你可能会问了，这样GP的业绩好得了么？  

别急，我还听说了这样一种玩法：某机构用CO-GP的形式和地方政府发了好几只基金，如果赚了，算作该基金的业绩，一旦赔了，全是另外一个GP来担，他们用这样的方式把自己的业绩给摘出去。  

这就是当下一级市场的怪现状：GP和LP已经开始互相糊弄，并达成一种诡异的默契。LP说，我能给你出资，但关键是你得给我解决其他的需求。GP说，我可以给你干活，转过身想，那我就赚点管理费得了，投资你不在乎，我又何必在乎？理论上，GP和LP是冲着投资才捆绑在一起，但实际上，如今两方都没想通过投资赚钱。  

我的编辑董老师最近总爱讲许倬云早先的一句话，大意是说，今天我们只有专家，没有知识分子。我的格局没他那么高，我觉得，能做个真正的专业人士已经很不容易了。  

举个例子，嫌疑犯找到一个律师给他辩护，哪怕此人确有犯罪行为，专业律师也得尽力，只要从法律层面找不出破绽，就应当尊重程序正义，将其释放。对律师而言，收钱办事，这叫专业。但现在问题在于，家国天下先搁一边，专业人士连自己的专业知识都不尊重了，多的是指鹿为马，你还能抱怨如今的人们总喜欢把专家打翻在地吗？  

想不通的时候就看看历史。最近读了塞巴斯蒂安·马拉比写的《风险投资史》，我才发现，原来风险投资也不是一开始就奔着赚钱去的。  

在风险投资的萌芽阶段，1946年，东海岸的两个富有家族——惠特尼家族和洛克菲勒家族，已经开始在主业之余涉足对高风险初创企业的投资，但他们的动机是“爱国和慈善”，而不是直接追求盈利。  

这种模式自然难以为继。后来也有人提供了其他的方案，比如，由于美国政府承诺给风险投资实体（当时简称为SBIC）提供补贴，20世纪60年代，SBIC一度占据风险投资3/4以上。但因为政策对投资限制太多，同时这种设计对股息的需求也与支持成长型科技企业的目的有矛盾，SBIC普遍投资业绩萎靡，这个方案最终也不了了之。  

“政府的本意是促进创新，但却提出了一种无法促进科技企业创新的投资工具。”  

这番总结不免让我想到同事最近采访的一位投资大佬对一级市场给出的论断——如果资本的来源都是财政，那市场的力量在什么地方发挥作用？  

我们已经看到一些半导体基金背后存在的桌底交易，谁也不知道下一个暴雷的点是哪里。  

这些年的估值泡沫背后也有类似的原因。前述大佬直言，在中国谈资产价值的问题，除了供求关系，还得考虑政策效应。因为政府行为不是纯市场行为，政府引导基金对估值不敏感，所一级市场呈现出两极化的态势：大家都在一窝蜂地抢半导体、电池，而那些不热的行业，比如银行、保险的估值跟历史数据相比，处于非常低的位置。  

“国内，VC和PE基本上是7年一个周期。2001年互联网泡沫之后到2008年之前是一个完整的周期，2008年到2017年又走过一个周期，2018年开始行业又走下坡路了。第一个周期的泡沫是因互联网而起，上一个周期是因为移动互联网，现在这个阶段的泡沫呢，你说和什么有关系？”  

有人说，是不是这些论调太悲观了？  

眼下政府的出资热情仍然高涨。CVSource投中数据显示，截至2022年末，各级政府共成立1531只政府引导基金，规模累计达到27378亿元；2013-2022年期间，政府引导基金的数量复合年均增长率为24.50%，规模年复合增长率为44.34%。虽然一部分先行者已经在为不到1的DPI发愁了，但总体的出资形势仍然向好，各级政府特别是一些内陆地区还处在争相学习使用资本工具的阶段，每隔一段时间，就会有一个新的动辄百亿规模的母基金成立。  

但如果看得长远一点，回到这个行业的根本，当主要的LP不再追求回报，行业收益率大幅下滑几乎是必然的事情，那么几年以后，政府出资的高峰过去，还有人会给GP投钱吗？有钱人不傻，照这么个玩法，一些已经萌生退意的家办和高净值财富人群可能已经不在市场上了。我的同事张楠前段时间写的《十几年的个人LP，不想玩了》即为一例。  

看得透的GP也都在铺路了。我听说，一些GP开始积极往资管方向转型，直接买了项目拿在手里，除了之前热起来的IDC，有些消费基金也在这么搞，这类想法，其实很多人早就有，看看我们此前写过的徐新的案例就知道了。  

一个好消息是，从去年开始，多地的引导基金招募了市场化机构作为基金管理人，一些机构从设立之初就表示将采用委托管理模式运行方案。让专业的人做专业的事，弱化政府干预。从市场化运作的考量看，这些举动无疑承载着良好的初衷。只不过，在一个充斥着噪音的环境里，这些中间人的专业性又有谁能保证呢？